Слово серебро, а молчание золото, если лоб медный

Всю прошлую неделю почти ежедневно российская горнорудная компания «Полиметалл» выдавала в публичное пространство новость за новостью: решение о продаже российских активов, снижение производства во II квартале, негативный прогноз по дивидендным выплатам. Инвесторы были в замешательстве, и акции компании прыгали то вверх, то вниз.

19 июля компания «Полиметалл» официально подтвердила, что изучает возможное выделение российских активов группы, чтобы сфокусироваться преимущественно на своих производственных мощностях в Казахстане. Основной целью возможной сделки было названо восстановление акционерной стоимости компании за счёт переоценки рынком нероссийских активов до справедливой стоимости и снижения рисков текущей деятельности. Ведь котировки акций компании на Лондонской фондовой бирже (LSE) с 24 февраля снизились в 6 раз, а в марте её акции были исключены из индекса FTSE 100.

Хотя компания и не попала в санкционный список, но золотые слитки из России на зарубежный рынок поставлять стало невозможно. Сначала этому мешали проблемы с логистикой, теперь — запрет на импорт российского золота. Продажи возможны только из Казахстана. 23 июня компания заявила, что продолжает накапливать запасы серебряных слитков из-за отсутствия надёжных каналов экспорта и возможностей сбыта на внутреннем рынке. Ожидалось, что в 2022 году доля серебряных слитков в структуре реализации составит менее пяти процентов.

В заявлении «Полиметалла» отмечалось, что реализация такой сделки повысит вероятность возвращения компании во все применимые биржевые индексы и восстановит широкую базу институциональных инвесторов. Для оценки возможной сделки был создан независимый специальный комитет совета директоров. Его председатель Пол Дж. Остлинг добавил, что планирование сделки значительно продвинулось с момента первоначального объявления о такой возможности почти четыре месяца назад, хотя ещё предстоит учесть некоторые сложные юридические и регуляторные аспекты в разных юрисдикциях.

Если возможная сделка будет завершена, компания сфокусируется преимущественно на активах в Казахстане, производство которых составляет более 500 тыс. унций золота в год, а выручка в прошлом году достигла 984 млн долларов. По данным за 2021 год, доказанные и вероятные запасы золота на принадлежащих ей месторождениях составляют 27,1 млн тройских унций, из которых на активы в Казахстане приходится 12,1 млн унций (45%). Доля казахстанских активов в суммарных запасах «Полиметалла» (с учётом серебра, меди, цинка и свинца — 29,9 млн унций в золотом эквиваленте) составляет около 40%.

Эта новость показалась инвестором позитивной. Акции «Полиметалла» 19 июля на LSE дорожали в диапазоне от 32,08% до 48,31%, на Московской бирже чуть скромнее — почти на 8%.

А через пару дней компания опубликовала свои производственные результаты за II квартал текущего года. Квартальное производство снизилось на 9% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года до 326 тыс. унций в золотом эквиваленте. Снижение производства на Кызыле и Албазино из-за низких содержаний и запланированной остановки Амурского ГМК (АГМК) для технического обслуживания полностью перекрыло новый выпуск на Нежданинском.

В итоге в первой половине 2022 года производство в золотом эквиваленте снизилось на 7% по сравнению с первой половиной 2021 года, составив 697 тыс. унций в золотом эквиваленте, включая 453 тыс. унций, полученных на российских предприятиях и 244 тыс. унций на предприятиях Казахстана. Во II квартале на российских предприятиях группы было накоплено 130 тыс. унций запасов золота и серебра в слитках в золотом эквиваленте. Ожидается, что разрыв между продажами и производством будет устранён в III квартале, так как компания наращивает экспорт на различные азиатские рынки.

Чистый долг на конец II квартала составил 2,8 млрд долларов. Компания сообщила, что поддерживает достаточный уровень ликвидности: объём денежных средств на счетах «Полиметалла» составляет 500 млн долларов, а ещё компания имеет неиспользованные кредитные линии на сумму 400 млн долларов от банков, не попадающих под санкции. В ходе телефонной конференции главный исполнительный директор группы Виталий Несис добавил, что руководство компании полностью сфокусировано на поддержании операционной и финансовой стабильности компании.

Также было заявлено, что с учётом существенного укрепления рубля по отношению к доллару компания объявит обновлённый прогноз денежных и капитальных затрат на 2022 год 22 сентября — во время публикации финансовых результатов за I полугодие. В конце апреля «Полиметалл» уже повышал прогноз денежных затрат (ТСС) до 850–950 долларов на унцию золотого эквивалента с 850–900 долларов ранее. Прогноз совокупных издержек (AISC) увеличился до 1200–1300 долларов на унцию золотого эквивалента с 1100–1200 долларов на унцию.

Но самым большим разочарованием для инвесторов стал комментарий господина Несиса о том, что в текущем году не стоит ожидать дивидендных выплат. По его словам, финальное решение совет директоров примет до объявления финансовых результатов за I полугодие. Как следствие — на Московской бирже 20 июля акции «Полиметалла» обвалились на 5%, 21 июля — на 11,5%, 22 июля — ещё на 9,18% на фоне появления всё новых негативных новостей и перспектив.

Получается, что новость о продаже активов чуть-чуть порадовала держателей акций, чтобы потом низвергнуть их в пучину обвала котировок. Разумеется, эксперты сразу стали строить модели дальнейшего развития событий в случае реального ухода компании в Казахстан. К примеру, аналитики «БКС Экспресс» придумали сразу три варианта возможной сделки: активы могут быть выкуплены менеджментом компании, «Полиметалл» может продать бизнес третьим лицам или же просто выделить российские активы, что даст возможность акционерам получить по два вида бумаг — компаний России и Казахстана.

Ни один из предложенных вариантов не выглядит оптимальным, но аналитики посчитали лучшим решением ситуацию, когда местные инвесторы владели бы российскими активами, а международные — активами казахстанской компании. Впрочем, они тут же оговорились, что такая ситуация маловероятна, поэтому сделка, скорее всего, повысит риски для акций. Издание «Про Металл» попросило юристов и отраслевых экспертов дать свою оценку недели новостей от «Полиметалла», чтобы спрогнозировать дальнейшее развитие событий как в структуре собственности компании, так и с её рыночной капитализацией с учётом ралли котировок акций.

Евгений Родин, руководитель практики «Ресурсы. Промышленность. Реструктуризация» компании Vegas Lex:

Истинные цели возможной сделки доподлинно известны только бенефициарам компании. Но, судя по официальному сообщению, размещённому на сайте «Полиметалла», ключевой целью видится снижение ограничений, связанных с санкциями, по крайней мере, для повышения эффективности казахстанских активов. Как правило, компания официально сообщает о намерении продать часть активов, когда потенциальные покупатели уже есть, а само сообщение публикуется как элемент торга. В целом же сейчас практика избавления от российских активов, чтобы угодить Западу, стала распространённой. Примеров более чем достаточно: Reebok, Renault, Anheuser-Busch InBev.

Александр Гармаев, руководитель группы корпоративных проектов юридической фирмы Vegas Lex:

Не исключено, что сделка рассматривается акционерами как способ выхода из российского бизнеса с последующим смещением акцента на развитие на альтернативных рынках. Также возможно, что условия потенциальной сделки будут допускать обратный выкуп российских активов через несколько лет по call-опциону. Подобные условия часто предусматриваются уходящими иностранными компаниями при продаже качественных российских активов. Насколько известно, такие условия содержит сделка «Макдональдса».

Если будет принято принципиальное решение о продаже российских активов, то на все процессы до закрытия сделки потребуется от 3 до 6 месяцев с учётом согласований с государственными органами. При этом вероятно, что покупатель найдётся достаточно быстро. По нашей практике, сейчас качественные российские активы (в том числе крупные) продаются в условиях конкуренции покупателей.

При этом реакция инвесторов при обилии новостей от «Полиметалла» может быть достаточно разной. Большое значение будет иметь убедительность плана дальнейшего развития компании, учитывая кардинальность структурных перемен в группе. Насколько нам известно, многие российские бенефициары, попавшие под санкции, передали владение активами другим лицам (например, менеджменту), чтобы снизить соответствующие риски для бизнеса.

Артём Тузов, исполнительный директор департамента рынка капиталов ИК «ИВА Партнерс»:

«Полиметалл» сейчас не может получать доходы от своей деятельности в России, поэтому продажа части активов — единственный вариант для акционеров. Только с активами в Казахстане это уже будет другая компания, с другой себестоимостью и долгом. Заранее сказать, как быстро она вернётся к доходам, сложно. Но есть вероятность, что в случае продажи российского бизнеса по рыночным ценам компания сразу станет прибыльной.

Другой вопрос, за сколько сейчас можно продать российские активы «Полиметалла». Недавно, например, Владислав Свиблов приобрёл российские активы Kinross Gold по цене ниже рыночной стоимости. Возможно, что по этой причине сделка быстро состоялась, так как была выгодна покупателю.

Закономерно, что акции «Полиметалла» в Лондоне отреагировали на новость ростом. Ведь в случае продажи части активов с компании снимутся риски российского бизнеса. Сейчас во внешнем мире любые компании с долей бизнеса в России воспринимаются токсичными и теряют в биржевой оценке.

Дмитрий Баженов, ведущий аналитик отдела анализа финансовых рынков «КИТ Финанс Брокер»:

В текущих реалиях бизнес и политика сплетены очень сильно. «Полиметалл» за счёт продажи российских активов хочет уйти от санкций на золотодобывающую отрасль. Также это позволит отстраниться от России, что в свою очередь может положительно повлиять на привлечение иностранного капитала за счёт размещений на иностранных площадках. Менеджмент считает, что такая сделка вернёт компанию во все применимые биржевые индексы и восстановит базу институциональных инвесторов.

Несмотря на то, что активы в Казахстане наиболее эффективны, 63% всего добываемого золотого эквивалента — это российские рудники. Соответственно, чтобы выйти на прежние уровни, уйдёт не один год. Тем более что цены на золото могут уйти ещё ниже на фоне роста процентных ставок в США. Таким образом, мы ожидаем снижения финпоказателей независимо от продажи активов.

Информации о потенциальном покупателе нет, но, скорее всего, им может стать «Полюс» или «Норильский никель». Продать в таких условиях активы по справедливой цене кажется проблематичным. Скорее всего, продажа будет с дисконтом.

Алексей Калачёв, аналитик ФГ «Финам»:

Я думаю, в новостях компании за прошлую неделю нет политики, а есть попытка защитить бизнес от санкций. Компанию нет необходимости уводить в нероссийскую юрисдикцию, так как Polymetal International PLC и так зарегистрирован на острове Джерси и имеет первичный листинг на LSE. Так или иначе, разделяя активы, компания сохраняет свой статус международной компании с регистрацией в Великобритании, листингом в Лондоне и бизнесом в Казахстане, но при этом полностью дистанцируется от «токсичных» российских активов и всех проблем, которые с этим могут быть связаны.

В результате разделения Polymetal International PLC остаётся с казахстанскими активами, которые составляли около трети его бизнеса, но без российских активов, а также долгов и обязательств, с ними связанных. При том, что акции компании в Лондоне упали в шесть раз, без «российского следа» они могли бы стоить раза в два дороже, чем сейчас. Полагаю, с добычей и продажей золота в Казахстане проблем не будет.

Российская часть бизнеса «Полиметалла» может быть продана целиком или распродана по частям, что в любом случае также принесёт часть дохода её акционерам, либо будет выделена в отдельную российскую компанию. Не исключаю, что она даже могла бы получить листинг на Мосбирже. Для российских акционеров это был бы не худший вариант. Здесь бы золото продавалось Банку России, как это делает «Полюс», и с экономикой компании тоже всё было бы в порядке.

Правда, производственные результаты «Полиметалла» очень не понравились инвесторам. Акции «Полиметалла» на Мосбирже уже вернулись на минимумы 2013 года. Хотя компания увеличила объёмы добычи руды, неожиданно большое снижение содержание металлов в руде привело к падению г/г квартального производства золота на 9% и серебра на 10%. Причём на 43% упала добыча на лучшем активе компании — казахстанском Кызыле, что не было компенсировано даже за счёт добычи на новом активе компании — Нежданинском, запущенном в конце прошлого года.

Также вызывает недоумение то, что в конце июня компания сообщила инвесторам, что отказалась от продаж золота с дисконтом российским банкам, продавая его на экспорт, в то время как имеет проблемы с продажами серебра и потому накапливает его на складах. Однако в отчёте мы видим другое: квартальные продажи золота упали на 40% до 189 тыс. унций при объёме производства в 271 тыс. унций, в то время как продажи серебра выросли г/г во втором квартале на 3% до 4,4 млн унций при объёме производства в 4,3 млн унций. Что-то тут не сходится. Несмотря на снижение показателей компания сохранила прогноз по добыче на 2022 год в объёме 1,7 млн унций золотого эквивалента, что в текущих условиях вызывает сомнения.

С учётом сокращения объёмов, снижения цен на драгметаллы и роста издержек вряд ли инвесторам стоит рассчитывать на сильные результаты и дивиденды. Отсутствие подробностей по вариантам разделения бизнеса компании на российскую и казахстанскую части вызывает опасения, что структура такой сделки может оказаться сложной. Учитывая, что сам эмитент Polymetal International PLC зарегистрирован в Великобритании, есть риски, что российские миноритарные акционеры могут не получить своей части стоимости после разделения компании.

И ещё про ралли котировок. Ажиотаж после объявления о разделении продлился очень недолго. Низкие результаты сбивают цену компании. Это можно использовать с выгодой, если совладельцы «Полиметалла», например, планируют выкупить российские активы в ходе разделения. Однако если компания планирует продавать активы на сторону и по отдельности, то оценка каждого из объектов будет больше зависеть от его запасов, производственных мощностей и инфраструктуры, чем от прибыльности продавца.

Хотя сам факт продажи актива по необходимости будет снижать цену и позволит потенциальным покупателям рассчитывать на скидку. У компании в России хорошие и качественные активы, и один из самых интересных — Амурский ГМК. Всё потенциально продаваемое вместе могло бы стоить от 1,5 до 2 млрд долларов. Но вряд ли кто-то мог бы выложить сейчас такую сумму сразу, поэтому покупателей может быть несколько. Наиболее вероятными интересантами, наверное, могут выступить «Полюс» (в силу его масштаба и возможностей) и Highland Gold, активно собирающая золотодобывающие активы.

Первая реакция инвесторов на новости была положительная, но затем акции ушли ниже после слабых операционных результатов за I полугодие 2022 года — компания продемонстрировала снижение производства золота и серебра, сокращение продаж. В результате на фоне снижения цен на золото и укрепления рубля, выручка золотодобытчика упала.

Сергей Жителёв, аналитик ИК «Велес Капитал»:

«Полиметалл» выпустил слабый производственный отчёт за II квартал 2022 года. У компании, несмотря на заверения о налаживании прямых поставок в Азию и на Восток, продажи золота упали на 40% г/г, до 189 тыс. унций, что привело к падению выручки на 36% г/г, до 433 млн долл. Производимое золото и серебро направляется на склад, и на данный момент накоплено уже 130 тыс. унций золотого эквивалента в слитках, но компания надеется сократить разрыв производства и продаж в III квартале. К концу года компания планирует распродать все складские запасы слитков.

Помимо продаж снизилось производство золотого эквивалента на 9% г/г, до 326 тыс. унций. Основной причиной снижения производства стало снижение содержаний золота в Кызыле на 26% г/г, что в сочетании с плановым ремонтом АГМК привело к падению производства на 43% г/г, а в целом по Казахстану производство снизилось на 27% г/г, до 105 тыс. унций. В России за счёт ввода в эксплуатацию Нежданинского производство выросло на 3% г/г, до 220 тыс. унций. Компания надеется выполнить производственный план на 2022 год в размере 1,7 млн унций, но видит риски из-за карантинов в Китае и логистических проблем.

Чистый долг вырос на 40% и составил 2,8 млрд долларов, что объясняется накоплением запасов и необходимостью авансировать платежи подрядчикам и создавать запасы расходных материалов. Данный уровень долга уже не является комфортным, и компания надеется его сократить, когда наладятся продажи.

Из-за укрепления курса рубля компания пересмотрит капитальные затраты, скорее всего, нас ждёт значительное повышение себестоимости продукции и рост CAPEX. Однако на рост капитальных затрат в значительной мере влияют санкционные и логистические проблемы. Наиболее сильно курс рубля затронет операционные затраты, которые примерно на 75% определяются курсом валют. Курс рубля и логистика на данный момент являются двумя основными вызовами для компании. Однако даже при курсе 50 рублей за доллар компания сможет получать прибыль, но будет закрывать наименее рентабельные сегменты и снижать производство. При цене на золото около 1200 долларов за унцию и курсе 50 рублей за доллар компании придётся сократить производство примерно на 20%.

Василий Данилов, аналитик ИК «Велес Капитал»:

Продажа российских активов «Полиметалла» позитивна для лондонских акционеров и неоднозначна для российских. В уставном капитале компании велика доля миноритарных иностранных акционеров, самым крупным среди которых является BlackRock с пакетом 9,9%. Всем этим держателям выгодно отделить неблагонадёжные, на их взгляд, российские активы, чтобы избежать санкционного давления и сконцентрироваться на казахстанском дивизионе.

Однако динамика котировок компании мало повлияет на процесс реализации сделки. Более важными факторами являются слабые продажи золота и рост долговой нагрузки во II квартале. Если бы компания хотела поддержать котировки, она бы, вероятнее всего, отложила публикацию операционных результатов. На Лондонской бирже бумаги «Полиметалла» стоят в 2 раза дешевле по сравнению с Мосбиржей. Продажа российских активов несёт больше выгод для иностранных акционеров и больше рисков для российских. Резкий рост котировок на LSE в день объявления о планах по сделке это подтверждает. Мы полагаем, что котировки на двух биржах рано или поздно сойдутся, но это будет зависеть от параметров сделки и перспектив российских бумаг. Нельзя исключать, что российские акционеры не будут иметь доступ к денежным потокам «Полиметалла» (в том числе к дивидендам). Также есть риск делистинга с Мосбиржи.

Казахстанские активы компании имеют более низкую себестоимость и при текущих ценах на золото достаточно рентабельны. Основная проблема заключается в сбыте на фоне остановки Амурского ГМК (российское предприятие, на которое направлялась значительная часть концентрата из Казахстана) и логистических ограничений, введённых Китаем в связи с COVID-19 (оставшийся концентрат обычно отправлялся именно в Китай). После потенциальной продажи российского сегмента «казахстанский» «Полиметалл» должен перестроить логистику и наладить продажи.

Что касается потенциального покупателя российских активов «Полиметалла», то в последнее время интересы к активам уходящих компаний проявляли Highland Gold, УГМК и «Полюс». Сумма сделки во многом будет зависеть от того количества долга, которое покупатель согласится на себя принять. На конец II квартала 2022 года чистый долг «Полиметалла» увеличился до 2,8 млрд долларов, и это значительная сумма.

Можно предположить, что компания отдаст российские активы за символическую сумму, но при этом избавится от большей части долговой нагрузки. Однако мы полагаем, что российский сегмент будет продан не менее чем за 200 млн и не более чем за 500 млн долларов. Мы считаем, что основным параметром, который определит итоговую сумму, станет распределение долга между казахстанским и российским дивизионами. Если покупатель согласится взять на себя большую часть долговой нагрузки, то цена сделки может оказаться низкой.

От редакции:

Вот и выходит, что старая русская пословица «Слово серебро, а молчание золото, если лоб медный» идеально характеризует происходящее в компании, специализирующейся как раз на этих трёх металлах. Казалось бы, вовремя предупредили, обосновали, растолковали и ненадолго заинтересовали инвесторов, но против сухой статистики не попрёшь. А коли производственные результаты слабы, то может быть руководству «Полиметалла» стоило отложить их публикацию до того, как потенциальный покупатель согласился бы на сделку по более выгодной цене, чем она может быть сейчас.

Дмитрий Смирнов