На днях российский алюминиевый гигант анонсировал планы по привлечению заёмных средств через выпуск облигаций сроком до пяти лет для общекорпоративных целей, включая рефинансирование долга, оплату капитальных затрат. И хотя новость последовала после недавнего откровения Владимира Потанина о возможности слияния «Норильского никеля» с «Русалом», отраслевые эксперты не спешат взаимоувязывать эти два заявления.
Выпуск облигаций «Русала» в текущей конъюнктуре выглядит вполне логичным. В конце июня большинство акционеров компании одобрили решение не выплачивать дивиденды за 2021 год, а 12 июля «Русал» попросил держателей двух выпусков евробондов отсрочить выплату купонов. В компании тогда заявили, что долг невозможно обслужить в срок из-за санкций, которые нарушили работу платёжной инфраструктуры, но заверили эмитент и поручители по евробондам уверены в своей способности обслуживать долг по еврооблигациям по мере наступления сроков выплат.
Чистый долг «Русала» по данным на конец 2021 года составлял 4,75 млрд долларов, снизившись за год на 14,6%. Отчасти для его рефинансирования компания и рассматривает возможность снова выйти на рынок заимствования, разместив два выпуска облигаций — на 100 млрд рублей и 4 млрд юаней (34,9 млрд рублей по курсу ЦБ на 14 июля). «Окончательное решение о размещении компания примет позднее с учётом условий на рынке. Выбор места и другие параметры облигаций должен утвердить генеральный директор компании», — сообщила компания.
В 2010 году в рамках IPO на Гонконгской бирже "РусАл" разместил 1 млрд 610 млн 292 тыс. 840 акций (около 10,64% увеличенного капитала). Цена размещения акций компании составила 1,39 доллара, что соответствует привлечению 2,239 млрд долларов и капитализации всей компании в 21,05 млрд долларов. В числе прочих ВЭБ приобрел 3,15% "Русала" за 660 млн долларов
Размещение планируется провести только на Мосбирже. Листинг в Гонконге, где торгуются акции UC Rusal, запрашиваться не будет. Совет директоров компании уже принял решение о размещении четырёх выпусков рублёвых облигаций номиналом 1000 рублей за штуку: на 30 млрд рублей, 20 млрд рублей и двух по 25 млрд рублей. Бонды в юанях тоже будут размещаться двумя выпусками по 2 млрд юаней. Предполагаемый срок обращения всех выпусков — пять лет.
Напомним, что «Русал» стал первым российским эмитентом, выпустившим так называемые panda bonds — облигации в юанях, которые были размещены на китайском рынке. Сейчас объединённая компания не находится под прямыми западными санкциями, хотя они и введены против ряда акционеров компании, включая Виктора Вексельберга. При этом алюминиевому гиганту, как и другим российским заёмщикам, практически полностью закрыт доступ на международные рынки капитала из-за финансовых ограничений ЕС и США.
Объединённая компания «Русал» (ОК «Русал», UC Rusal) — российская алюминиевая компания, один из крупнейших в мире производителей первичного алюминия и глинозёма. Создана в 2000 году при объединении активов «Сибирского алюминия» Олега Дерипаски и Михаила Чёрного с алюминиевыми активами Романа Абрамовича. UC Rusal в текущем виде образована в 2007 году в результате слияния «Русала» с «СУАЛом» Виктора Вексельберга и глинозёмными активами швейцарского сырьевого трейдера Glencore. В том же 2007 году «Русал» приобрёл у группы «Онэксим» более 25% компании «Норильский никель», дополнительно осуществив диверсификацию. В 2010 году компания провела IPO, разместив обыкновенные акции на Гонконгской фондовой бирже. С 2015 года обыкновенные акции компании котируются и на Московской бирже, где в 2019 году «Русал» также разместил 10-летние облигации с офертой через 3 года номинальным объёмом 15 млрд рублей. Структура акционерного капитала на конец мая 2022 года: En+ — 56,88%, SUAL Partners — 25,52%, в свободном обращении —17,6%.
В декабре 2010 года РДР (российские депозитарные расписки) "Русала" начали торговаться на ММВБ и РТС. В 2017 году компания выпустила две серии еврооблигаций — на 600 и 500 миллионов долларов. Третий выпуск пятилетних еврооблигаций на сумму 500 млн долларов "Русал" провёл в январе 2018 года
Так уж совпало, что неделей ранее громким заявлением переполошил рынок Владимир Потанин, заявивший о готовности вернуться к рассмотрению предложения «Русала» о слиянии с крупнейшим в мире производителем палладия и одним из крупнейших производителей никеля, платины и меди — «Норильским никелем» (подробнее читайте в статье «"Русал" и "Норникель" — как "Кока-Кола" и апельсиновый сок»). Однако опрошенные изданием «Про Металл» отраслевые эксперты прямой связи между этими новостями не видят, вдобавок не считая идею о выпуске «Русалом» облигаций оптимальным способом решения текущих проблем компании.
Василий Данилов, аналитик ИК «Велес Капитал»:
На конец 2021 года значение чистый долг/EBITDA «Русала» снизилось до комфортных 1,6х. Также согласно нашим расчётам, к концу текущего года на счетах компании будет находиться около 3 млрд долларов кэша. Несмотря на явное отсутствие проблем с ликвидностью, «Русал» планирует выпустить облигации в совокупности на сумму порядка 2,3 млрд долларов, что увеличит его общий долг на 34% до 9 млрд долларов. Как следствие, возрастут и траты на обслуживание долга, что достаточно ощутимо скажется на финансовой устойчивости компании.
Добавлю, что с конца 2019 года «Русал» последовательно накапливает кэш на балансе. При этом компания не выплачивает дивиденды, но и не испытывает проблем с денежными средствами. Поэтому, на первый взгляд, решение о столь значительном привлечении долгового капитала кажется странным. На наш взгляд, можно выделить три возможные причины.
Акции "Русала" очень чувствительны к новостям. Так, в апреле 2018 года ценные бумаги компании на Гонконгской фондовой бирже подешевели в два раза после объявления о санкциях со стороны США. В сентябре 2021 года акции "Русала" на Мосбирже прибавили 7% на фоне 13-летнего максимума цен на алюминий. За пару недель в феврале-марте текущего года бумаги компании в Гонконге просели на 47% на фоне нового витка санкций
Первая и наиболее вероятная — это замещение долларовой части долга более «дружественными» валютами. В таком случае долговая нагрузка компании существенно не изменится. Вторая причина может заключаться в подготовке компании к непростым временам. Согласно нашей оценке, себестоимость алюминия «Русала» сейчас должна находиться на уровне 2300–2400 долларов на тонну, при этом стоимость металла на LME опустилась уже до 2350 долларов за тонну. В условиях кризиса, падения рентабельности и начала масштабной инвестиционной программы компания может стремиться аккумулировать большую денежную подушку на «чёрный день».
Третья причина может быть связана с подготовкой к слиянию с «Норникелем». В случае продолжения этой темы наименее вероятным сценарием является поглощение «Норникеля» со стороны «Русала», так как обычно более маленькая компания не поглощает более крупную. Однако за этот сценарий выступают два фактора: уже имеющиеся у «Русала» 26% «Норникеля» и последовательное накопление кэша, к которому теперь добавится выпуск облигаций.
Рыночная капитализация оставшихся 74% «Норникеля» составляет 29 млрд долларов. После выпуска облигаций у «Русала» будут средства для выкупа 18% от этой суммы. Чтобы оплатить оставшуюся долю собственными акциями, алюминиевой компании потребуется выпустить примерно 30 млрд акций в дополнение к уже имеющимся 15 млрд штук. В таком случае пакет En+ в «Русале» размоется в 3 раза и опустится до 19%. Мы считаем, что En+ вряд ли согласится на неблокирующую долю. Однако в том случае, если «Русал» подкопит или привлечёт ещё больше средств, допэмиссия акций может пройти в таком объёме, чтобы En+ получила блок-пакет. Тогда поглощение «Норникеля» «Русалом» станет теоретически возможным, хотя и выглядит по-прежнему маловероятным.
В апрельском видеоинтервью Олег Дерипаска сказал о необходимости давать "развязки" муниципалитетам: "Нужно изменять бюджетный кодекс для того, чтобы они были более свободны в привлечении этих средств. Нужно создавать долговой рынок. Долговой рынок 30 триллионов, из которых половина – государство, половина финансов – весь остальной сектор. То есть реально там 5 триллионов для частного сектора. А нужно, наверное, 120 триллионов рублей..."
Артём Тузов, исполнительный директор департамента рынка капиталов ИК «ИВА Партнерс»:
Показатель чистый долг/EBITDA у «Русала» находится сейчас на уровне 2,04, в то время как исторически данный показатель был на уровне от 3 до 6. Новый выпуск облигаций на показатели кредитного качества компании повлияет, но не принципиально. Долг, номинированный в юанях, говорит о том, что «Русал» нашёл путь к международному рынку финансирования. Даже в условиях санкций в адрес России азиатские инвесторы готовы приобретать облигации российских компаний.
С началом второй фазы санкционной войны между Россией и Западом, прошлый опыт заимствований нельзя считать релевантным. Мир поменялся. Прошлый опыт «Русала» на рынке долгового финансирования показал высокий спрос со стороны инвесторов. При этом из-за санкций сломалась возможность получения всеми держателями долларовых евробондов выплат по ним. Исходя из текущей структуры займа выводы компанией сделаны и в дальнейшем будут рассматриваться только варианты займа без таких проблем.
Но даже в условиях неопределённости ставить всё только на слияние с «Норникелем», наверное, неверно. «Русал» должен функционировать и планировать свою деятельность с учётом варианта, что сделка по слиянию никогда не состоится.
В конце июня "Русал" вернулся к привязке цен на алюминий для некоторых российских потребителей к котировкам на Лондонской бирже металлов (LME). Весной Минпромторг попросил металлургов отвязать домашние цены от иностранных индикаторов
Алексей Ковалёв, аналитик ФГ «Финам»:
У «Русала» в обращении два выпуска долларовых евробондов общим объёмом 991 млн долларов. Сейчас активно прорабатывается вопрос, чтобы заёмщики, размещавшие еврооблигации, могли выпускать «замещающие» российские облигации для обмена их на евробонды. Это должно облегчить обслуживание долговых бумаг (поскольку не будет задействована западная расчётно-клиринговая инфраструктура, которая сейчас зачастую блокируется из-за санкций) и позволит «довести» деньги до российских держателей долговых обязательств, которые с конца февраля сидят на голодном пайке из-за парализованного междепозитарного взаимодействия. При этом размер и срок выплаты дохода, срок погашения и номинальная стоимость замещающих облигаций должны соответствовать аналогичным условиям еврооблигаций. Не исключено, что подготовка новой облигационной программы «Русала» связана как раз с этим вопросом.
Дмитрий Смирнов
