По итогам года Китай оказался тормозом

Аналитическое управление ФГ «Финам» представило годовую стратегию по сырьевому сектору с интригующим названием «Неопределённость сохраняется, но есть надежда». В обзоре, как обычно было и в квартальных стратегиях (дайджесты предыдущих стратегий — «Золото дорожает, а промышленные металлы теряют в цене» и «"Финам" поставил на пересмотр ценовые ориентиры акций металлургов»), приводятся основные тенденции в секторе производителей базовых материалов, предлагаются текущие идеи по акциям отраслевых эмитентов, а также сравниваются российские и общемировые тренды на примере производителей США и Китая.

Авторы обзора в этот раз начинают своё повествование об итогах уходящего года со спойлера: «Вместо драйвера роста рынка Китай оказался его тормозом». По всему выходит, что уходящий год оказался сложным для рынков промышленных металлов, которые находились под давлением на фоне затянувшейся борьбы с инфляцией посредством поднятия ставок. А надежды на устойчивый спрос в КНР после выхода из ковидной паузы не оправдались.

Небольшой огонёк надежды забрезжил под занавес года — наметилась положительная динамика на рынках меди и продукции чёрной металлургии. Но не это главное. За ноябрь более чем вдвое подскочил Baltic Dry Index, который отражает динамику стоимости фрахта морских перевозок. Ещё в начале месяца он составлял 1385 пунктов, а в конце — достиг уровня 2937 пунктов. К тому же цены на коксующийся уголь и железную руду повышаются с конца лета. Возможно, что-то намечается и на рынке стали: если в России цены на горячекатаный лист умеренно снижаются, а в Китае относительно стабильны, то в США в последние дни начался неожиданный рост.

Но это в будущем, а чем же всё-таки был примечателен год уходящий? Наша сталелитейная отрасль, больше ориентированная на внутренний рынок, чем на экспорт, уже к середине года практически полностью восстановила объёмы производства. Загрузка мощностей вышла на докризисные уровни и близка к максимальным значениям. Это произошло за счёт внутреннего спроса, который рос опережающими темпами и сумел заместить основную часть потерянного в условиях санкций стального экспорта.

По данным Росстата, производство чугуна в РФ за 10 месяцев 2023 года по сравнению с непростым 2022 годом увеличилось на 6,3%, нелегированной стали — на 7,6%, готового проката — на 4,1%. Рост спроса на металлопродукцию по итогам 2023 года ожидается в районе 6%. Внутренние цены на металлопродукцию из-за сокращения экспорта всё меньше связаны с мировыми, однако, похоже, коррелируют с динамикой валюты. Во второй половине года они получили импульс на фоне ослабления рубля, а в IV квартале одновременно с мерами по стабилизации валютных курсов немного скорректировались.

При этом аналитики замечают, что хотя цены заметно ниже пиковых значений 2022 года, они всё же выше, чем в докризисные времена. Это, по их мнению, должно обеспечить металлургам достойные результаты по итогам года. И хотя, снизив экспорт, сталелитейщики меньше выиграли от девальвации рубля, но зато они меньше и теряют из-за введения «курсовых» пошлин на экспорт. Как следствие, акции сталелитейных компаний в 2023 году продемонстрировали динамику сильнее или как минимум не хуже рынка. Этому способствовало возобновление раскрытия финансовой отчётности, показавшей, что отрасль очень неплохо справляется с последствиями санкций. 

В связи с последним обстоятельством «Финам» вернулся к анализу ценных бумаг эмитентов от чёрной металлургии, признав, что их акции сохраняют потенциал роста, так как остаются недооценёнными по отношению к зарубежным аналогам даже с учётом санкционного дисконта. В фавориты, разумеется, была записана «Северсталь» Алексея Мордашова как яркий пример успешной адаптации бизнеса в условиях жёстких санкций. Компания практически восстановила загрузку производственных мощностей и объёмы продаж до докризисного уровня, причём на внутренний рынок уже идёт порядка 90% продукции вместо привычных 50%. Поэтому бумагам «Северстали» был присвоен рейтинг «Покупать».

Также рекомендацию покупать эксперты выдали и бумагам ММК Виктора Рашникова, который, будучи традиционно ориентированным на внутренний рынок, менее других подвержен влиянию санкций. Компания не имеет уязвимых активов за рубежом, поддерживает крайне низкую долговую нагрузку, накопила солидную денежную подушку, инвестирует в развитие и повышает интеграцию в сырьё. Сильная динамика внутреннего спроса позволила вернуть производство к высокой загрузке. Несмотря на уже произошедший рост акций и затянувшуюся дивидендную паузу, аналитики всё-таки верят в то, что капитализация ММК сохраняет достаточный потенциал для роста в среднесрочной перспективе.

А вот представители цветмета пока радуют меньше, из-за чего бумагам «Норникеля» в «Финаме» присвоили рейтинг «Держать», а акции «Русала» пока поставили на пересмотр. Аналитики пояснили, что эти компании, продавая львиную долю продукции на экспорт, довольно уязвимы к динамике внешнего спроса, который не могут компенсировать за счёт внутреннего рынка, и вынуждены менять географию продаж, получая рост затрат на логистику и увеличивая оборотный капитал. Бумаги первой остаются под давлением из-за снижения цен на никель и палладий, а также из-за сокращения производства и снижения прогнозов. В мировом никеле продолжает накапливаться умеренный профицит в связи с сильным ростом производства в Индонезии и Китае, а палладий теряет позиции по мере роста выпуска электромобилей.

Положение алюминиевого монополиста, по их мнению, выглядит гораздо более уязвимым. Компания зависит от импорта сырья для производства алюминия, и после потери некоторых своих источников глинозёма вынуждена увеличивать закупки у сторонних поставщиков, что увеличивает себестоимость и снижает рентабельность. Хотя «Русал» и не попал под прямые санкции, давление на его продукцию усиливается. В США, например, ввели запретительную экспортную пошлину в 200% на ввоз российского алюминия, а также любых изделий, изготовленных с использованием алюминия российского происхождения вне зависимости от его доли в изделии и от места производства изделий. В такой ситуации «Русалу» приходится менять географию экспорта в сторону Азии.

А вот российский сектор золотодобычи, несмотря на жёсткие санкции, остаётся в лидерах горнодобывающей отрасли благодаря росту цен, девальвации рубля, большой доле продаж на внутреннем рынке и возможности перенаправить экспорт на рынки дружественных стран. Новое обострение обстановки на Ближнем Востоке в октябре подняло котировки золота, однако на этом драгметалл не сумел выйти за границы диапазона последних четырёх лет. Но подкреплённое «голубиной» риторикой представителей ФРС США, допустивших, что цикл подъёма ставок завершён, золото смогло в начале декабря обновить исторические максимумы. Если этот прорыв не окажется ложным, то после выхода за пределы торгового диапазона котировки жёлтого металла могут получить технический инерционный импульс со стороны биржевых игроков и продвинутся до 2200 долларов США за унцию, прежде чем перейдут к консолидации на новых уровнях.

Фаворитом в секторе остаётся «Полюс» — крупнейший производитель золота в России и один из ведущих в мире, с самой низкой себестоимостью, крупнейшими запасами и большим потенциалом роста объёмов добычи. Компания входит в мировой топ-3 по запасам и рассчитывает с 2026 года начать разрабатывать одно из крупнейших месторождений золота Сухой Лог, что может увеличить её добычу как минимум на 70%. Хотя «Полюс» включён в SDN-лист Минфина США, он оказался не слишком уязвим для санкций. Компания реализует золото внутри страны, её выручка отражает не только цену золота, но и валютный курс, определяемые Банком России на основе рыночных котировок. Бумагам этого эмитента был сохранён прежний рейтинг «Покупать».

Хуже обстоят дела с «Алросой», рейтинг и целевая цена бумаг которой пока отправлены в «Финаме» на пересмотр. Алмазодобывающая компания оказалась под серьёзными санкциями и также попала в американский SDN-лист, что закрывает возможности для расчётов в долларах и создаёт проблемы с совершением сделок. Кажется уже решённым ввод новых существенных ограничений в Европе на российские алмазы, чтобы вытеснить их на менее маржинальные рынки и снизить доходы РФ от их экспорта. При этом цены на крупные камни стали падать, возможно, на ожиданиях увеличения дисконта, тогда как камни до одного карата, запрет на которые вроде бы не вводится, напротив подорожали, хотя и с низкой базы.

На этом фоне любопытны рекомендации по бумагам «забугорных» горнодобывающих и металлургических компаний. В акциях США, например, продолжается период высокой волатильности, и в среднем сектор показывал динамику слабее рынка, однако в ноябре он заметно усилился. На фоне подъёма золотых котировок акции золотодобытчиков, которые долго отставали от рынка, получили импульс роста. Для пакетного входа в сектор «Финам» рекомендует акции VanEck Gold Miners ETF — биржевого инвестиционного фонда, отслеживающего индекс NYSE Arca Gold Miners Index и инвестирующего в акции золотодобывающих компаний.

Такой же рейтинг «Покупать» присвоен и крупнейшей в мире золотодобывающей компании Newmont Corporation, которая успела прикупить целиком крупнейшую австралийскую золотодобывающую компанию Newcrest Mining. Консолидация приобретённых активов закрепляет мировое лидерство Newmont, её добыча теперь будет вдвое больше, чем у ближайшего конкурента — канадской компании Barrick Gold. Третьей бумагой, достойной инвестиционного портфеля, названы акции одного из крупнейших мировых производителей меди, занимающего четвёртое место по объёмам добычи, — компании Freeport-McMoRan. Ожидаемое в 2024 году окончание строительства медеплавильного и аффинажного заводов в Индонезии приведёт к сокращению CAPEX и росту FCF эмитента в следующих периодах, а также снизит риски, связанные с экспортными ограничениями.

А вот ставку на американских сталеваров «Финам» делать не советует. Например, аналитики рекомендуют «Продавать» акции крупнейшей сталелитейной компании США Nucor Corporation, которая в последние несколько кварталов показывала ухудшение финансовых результатов и сокращение загрузки производственных мощностей. Главное, что поддерживает динамику акций Nucor выше рынка — это бессрочная программа buyback. В мае, когда предыдущий транш был уже почти исчерпан, совет директоров компании снова одобрил выкуп на рынке акций на сумму до 4 млрд долларов США. С начала года компания потратила уже почти 1,4 млрд долларов, выкупив 8,8 млн акций при средней цене выкупа 157,36 доллара за акцию, что выше целевой цены «Финама» на уровне 136,6 доллара.

Но ещё хуже смотрелся в уходящем году рынок китайских акций. Внутреннее потребление в КНР растёт медленнее, чем это требуется для устойчивого роста экономики, а внешний спрос сдерживается общим замедлением мировой экономики и противоречиями в торговле с США. Проблемы строительного сектора, обеспечивающего основную часть спроса на металлы, остаются нерешёнными, как и сложности, связанные с энергоснабжением электрометаллургических заводов. На акциях горно-металлургического сектора дополнительно сказывается слабая динамика цен металлов, хотя производство в секторе продолжает активно расти.

На протяжении первых десяти месяцев уходящего года производство в Поднебесной десяти основных цветных металлов (медь, алюминий, свинец, цинк, никель, олово, сурьма, ртуть, магний и титан) выросло на 7% и достигло 61,58 млн тонн. Более половины из них пришлось на первичный алюминий, показавший рост на 3,7% до 34,46 млн тонн. Объём выпуска рафинированного никеля в Китае подскочил на 38,4% (г/г) и достиг 197,3 тыс. тонн. Из бумаг отраслевых китайских эмитентов, торгуемых в Гонконге, «Финам» выделил лишь акции Zijin Mining Group — теперь не только одного из крупнейших в мире золотодобытчиков и одного из лидеров по добыче меди, но ещё и обладателя крупных запасов лития с претензиями на место в топ-10 его производителей. Но даже для бумаг этой компании пока установлен только рейтинг «Держать».

Дмитрий Смирнов