Слухи о редомициляции сильно обналичены

Несмотря на противоречивые высказывания нового американского президента, якобы заинтересованного в быстром завершении конфликта на Украине и остановке гонки санкций, российский бизнес с подачи президента РФ Владимира Путина возвращается на Родину. Однако экспортоориентированные металлургические, угледобывающие и горнорудные компании могут сильно проиграть из-за такого патриотического тренда, что весьма беспокоит инвесторов, но радует спекулянтов. В частности, ценовое ралли с бумагами «Распадской» в конце января наглядно продемонстрировало реалистичность такого сценария.

На днях в СМИ появилась информация о том, что российский президент Владимир Путин ещё под занавес прошлого года дал поручение премьеру Михаилу Мишустину и президенту РСПП Александру Шохину до 1 апреля 2025 года урегулировать переезд холдинговых компаний из недружественных стран на территорию РФ в специальные административные районы. При этом утверждается, что глава государства распорядился непосредственно вмешиваться в этот процесс, если законодательство отдельных иностранных юрисдикций не предусматривает или запрещает процедуру редомициляции.

Массовый отток российских компаний на историческую родину из иностранных юрисдикций стартовал в 2022 году с началом санкционной войны. Местом приюта для «возвращенцев» стали так называемые специальные административные районы (САР), расположенные на островах Русский и Октябрьский. Там уже несколько лет действует специальный правовой режим, позволяющий иностранным компаниям перерегистрироваться в России и получить особый налоговый статус — Международная холдинговая компания (МХК). В случае соблюдения определённых требований все участники САР рассматриваются как российские организации, что важно с точки зрения налогообложения. Для зарегистрированных на этих территориях компаний налог на прибыль составляет 5%, а налог на прибыль с дивидендов — 0%.

По данным Минэкономразвития, на начало осени прошлого года в САР было зарегистрировано 434 резидента. И дальше это число, вероятно, будет расти быстрее с учётом того, что с 1 января 2025 года Мосбиржа сделала ценные бумаги большинства иностранных эмитентов доступными к покупке только для квалифицированных инвесторов. Тем не менее, много вопросов, связанных с редомицилированными компаниями, всё ещё остаются неурегулированными из-за того, что переезжающая компания должна выполнить все процедуры, предусмотренные законом о международных компаниях и международных фондах, в том числе исключиться из реестра юридических лиц в бывшей стране регистрации. Однако сложная геополитическая ситуация сильно усложняет переезд из недружественных юрисдикций иностранных компаний, затягивая его на годы, а в ряде случаев делая в принципе невозможным.

Разумеется, эти процессы касаются участников практически всех отраслей промышленности, включая металлургию и горнодобычу. При этом первые шаги в обратном направлении с чужбины профильные холдинги начали осуществлять уже давно. Например, En+ Group прошла редомициляцию в Россию в 2019 году. В 2020 году завершил долгий переезд с острова Джерси на остров Октябрьский и «Русал». В 2023 году переезд уже в обратном направлении осуществил холдинг Polymetal International PLC (сейчас это уже Solidcore Resources PLC), обрубивший все связи с Россией и присягнувший Казахстану, что, впрочем, на долгие годы обеспечило проблемы непатриотичным бизнесменам (подробнее в статье «Отрёкшемуся "Полиметаллу" евро не подадут»).

Вероятно, чтобы побудить бизнес быстрее думать и двигаться в правильном направлении, был запущен другой процесс, который неофициально уже окрестили «принудительной редомициляцией». Этот второй сценарий предполагает разрыв связей с недружественными странами уже не по закону о международных компаниях, а по федеральному закону от 4 августа 2023 года № 470-ФЗ «Об особенностях регулирования корпоративных отношений в хозяйственных обществах, являющихся экономически значимыми организациями». Главным отличием является то, что если российское предприятие входит в утверждаемый правительством список ЭЗО, и значительная её доля принадлежит иностранной структуре, то по решению российского суда акции этой структуры могут быть перераспределены между российскими акционерами. За счёт этого ещё до завершения редомициляции исключается иностранная «прослойка» между бизнесом в России и отечественными конечными бенефициарами.

Чтобы быть признанной экономически значимой, компании требуется соответствовать одному или нескольким критериям: объём выручки выше 75 млрд рублей, стоимость активов более 150 млрд рублей, штат сотрудников превышает 4000 человек, сумма налогов за предыдущий год не менее 10 млрд рублей, количество пользователей услуг и сервисов составляет более 2 млн человек, в доверительном управлении (ДУ) находится имущество на сумму не менее 400 млрд рублей, а количество клиентов ДУ превышает 300 тыс. физических или юридических лиц. Кроме того, в списке могут оказаться компании, которые в числе прочего являются градообразующими предприятиями или субъектами критической информационной инфраструктуры, владеют правами на разработку месторождений редких полезных ископаемых в России, являются профучастниками рынка ценных бумаг.

В марте 2024 года Правительство России утвердило первый перечень ЭЗО, в который вошли шесть крупных холдинговых компаний, включая угледобывающую компанию «Разрез Аршановский». Спустя всего месяц Арбитражный суд Московской области приостановил осуществление кипрской компанией Zimber Investments корпоративных прав в ООО «Разрез Аршановский» по заявлению гендиректора разреза Владимира Лунева и его сына Андрея Лунева. В настоящее время в перечень ЭЗО уже включено 14 компаний.

Одними из последних в него добавили «Кирскабель» и «Иркутсккабель», которые находятся под управлением АО «УК «Ункомтех». Согласно ЕГРЮЛ, 100% УК «Ункомтех» ранее владела кипрская Dolen Investments Limited, доля в которой принадлежала группе «Ренова». В прошлом году российские бенефициары подали в Арбитражный суд Москвы иск с требованием изъять у Dolen долю в ТД «Ункомтех». Также пополнило список и предприятие «Евраз НТМК», которое на 2021 год было под управлением Evraz PLC, которая совместно контролировалась Greenleas International Holdings Романа Абрамовича, Abiglaze Александра Абрамова и Crosland Global Александра Фролова. В свою очередь, «Евраз НТМК» является материнской компанией по отношению к предприятиям «Евраз ЗСМК», «Евраз КГОК» и «Евраз Ванадий Тула».

Любопытно, что после публикации новости о расширении списка ЭЗО акции «Распадской», входящей в структуру Evraz PLC, максимально подорожали за сутки на 9,22% до 304,2 рубля за штуку, после чего стали постепенно дешеветь, хотя и сейчас находятся вблизи значения в 302 рубля. Если учесть тот факт, что за прошлый год бумаги компании потеряли 27% своей стоимости на фоне внесения российских заводов группы «Евраз» и самой «Распадской» в SDN List Минфина США, сделавшего невозможным выплату дивидендов их акционерам, иначе как краткосрочным спекулятивным эффектом такое их нынешнее удорожание не назовёшь. Тем не менее, издание «Про Металл» опросило профильных экспертов относительно серьёзности роста капитализации угледобывающей компании и закономерности такой реакции инвесторов на любые намёки на редомициляцию как самих эмитентов, так и связанных с ними материнских компаний.

Дмитрий Александров, руководитель управления аналитических исследований ИК «АВИ Кэпитал»:

Реакция в акциях «Распадской» в основном эмоциональная, поскольку в ситуации есть два тонких момента. Во-первых, в перечень ЭЗО включена не сама угольная компания, а другая «дочка» Evraz Group. Во-вторых, «Распадская» сейчас находится не в самом хорошем состоянии из-за сложной конъюнктуры на угольном и стальном рынках, причём не только внутренних, но и общемировых. В такой ситуации пока нет уверенности в технической возможности быстрого возврата к выплатам дивидендов и в их большом размере.

Тем не менее, если воспринимать включение в ЭЗО «Евраз НТМК» как начальный этап его принудительной редомициляции, которую прошли уже некоторые другие эмитенты на российском рынке, то покупка бумаги вблизи дна отраслевого цикла может быть разумна. Ведь, как показывает практика, реальное завершение этого процесса может растянуться до года, а возврат к дивидендным выплатам наступить ещё позже. С другой стороны, потенциальный размер отложенных дивидендов может быть очень высок, если на них пойдёт часть финвложений и часть будущей прибыли, зависшей пока в расшиваемой дебиторской задолженности, поэтому спекулянты, конечно, будут не раз ещё возвращаться к этой теме.

Дмитрий Пучкарёв, эксперт по фондовому рынку ИК «БКС Мир инвестиций»:

«Евраз НТМК» является ключевой операционной «дочкой» зарубежного холдинга Evraz PLC. Его включение в список ЭЗО позволит исключить из цепочки владения акциями иностранный холдинг, переведя бумаги в распоряжение акционеров. Для «Распадской» новость предполагает, что у компании вновь появится возможность (но не обязанность) платить дивиденды — ранее выплаты не дошли бы до акционеров из-за зарубежной регистрации головной компании. При этом цены на рынке угля сейчас не самые благоприятные, а «Распадская» исторически очень консервативно подходила к дивидендному вопросу. Есть вероятность, что компания может воздерживаться от выплат даже в случае редомициляции «Евраза» до улучшения конъюнктуры.

Василий Данилов, аналитик ИК «Велес Капитал»:

Основным препятствием для рекомендации дивидендов «Распадской» является невозможность получения выплат холдингом Evraz PLC, контролирующим 93,2% уставного капитала угольной компании. Таким образом, потенциальная редомициляция материнской компании устранит преграду к возобновлению дивидендных выплат «Распадской». Однако мы отмечаем, что на фоне значительного падения цен на коксующийся уголь свободный денежный поток, являющийся дивидендной базой предприятия, находится в отрицательной зоне, поэтому по итогам 2024 года мы не ожидаем рекомендации дивидендов вне зависимости от ситуации с редомициляцией Evraz PLC.

Также можно предположить, что низкие угольные цены сохранятся и в I полугодии 2025 года, что также не даёт больших надежд на промежуточные выплаты «Распадской». Теоретически компания могла бы рекомендовать дивиденды из денежной подушки, размер которой на конец I полугодия 2024 года был эквивалентен 43 рублям на акцию, однако исторически руководство предприятия в периоды неблагоприятной ценовой конъюнктуры воздерживалось от выплат акционерам. Таким образом, для возобновления дивидендов «Распадской» необходимы как редомициляция Evraz PLC, так и разворот мировых цен на коксующийся уголь, поэтому, несмотря на спекулятивные всплески, котировки компании в текущем году, на наш взгляд, будут оставаться под давлением.

Александр Мищенков, политолог:

Федеральный закон № 470-ФЗ, регулирующий список ЭЗО, был принят как защитная мера против возможных недружественных действий иностранных акционеров в связи с поднявшейся волной санкционного давления и «политики отмены» в отношении российского бизнеса. Включение компании в этот список даёт возможность её российским акционерам и властям вернуть полный контроль над активом. С целью «оставить за бортом» большее количество иностранных акционеров перечень ЭЗО может и дальше расширяться, хотя процесс этот не автоматический, не публичный, и завязан на кулуарный лоббизм на уровне Правительства РФ.

При этом Evraz Group и самостоятельно старается поскорее выйти из всех «рисковых зон». С 2022 года холдинг пока безуспешно пытается продать Evraz North America в США, зато в 2024 году благополучно сменил собственника завод Czech Vanadium (бывший Evraz Nikom) в Европе. Но надо понимать, что последствием включения «Евраз НТМК» в список ЭЗО может стать полное отсутствие новой отчётности за 2024 год, при этом возобновление дивидендных выплат вовсе не гарантируется. Необходимые процедуры займут месяцы, после чего уже новый состав акционеров примет стратегическое решение о дивидендной политике. А так как «Распадская» демонстрирует отрицательный чистый долг в размере 230 млн долларов, то на фоне негативных тенденций в углепроме возобновление выплат акционерам — вопрос открытый.

Кирилл Климентьев, аналитик ИК «Цифра брокер»:

Включение «Евраз НТМК» в перечень ЭЗО — это важный шаг, который означает переход акций предприятия под прямое управление российских бенефициаров. Для данного предприятия это усиливает контроль внутри российской юрисдикции и исключает иностранных владельцев через судебные процедуры. Если редомициляции не избежать, она должна быть завершена в установленные законом сроки — обычно не позднее 6–12 месяцев с момента начала процесса.

Рост акций «Распадской» связан с ожиданиями дивидендных выплат, особенно если учитывать её чистую денежную позицию в 37 рублей на акцию, что предполагает дивидендную доходность около 13%. Однако выплата дивидендов не является обязательной, даже если предприятие или материнская компания включаются в список ЭЗО. Решение будет зависеть от финансового состояния предприятия, юридических процедур и позиции акционеров. Дальнейшая динамика котировок к концу года может быть ограничена рисками, связанными с редомициляцией и потенциальной заморозкой бумаг на длительный срок. Высокая доходность по альтернативным инструментам также снижает привлекательность бумаг «Распадской» в глазах инвесторов, не готовых к длительным ожиданиям.

Что касается отсутствия других металлургических и угольных компаний в перечне ЭЗО, то это может быть связано с тем, что данные предприятия не входили в санкционные списки или не имели иностранной структуры владения, требующей судебного вмешательства. Также возможна избирательная стратегия властей: ключевые кандидаты на включение рассматриваются на основе их системной значимости, текущего положения на рынке и необходимости защитить активы от внешних влияний.

Алексей Калачёв, аналитик ФГ «Финам»:

Все акции «Евраз НТМК» принадлежат люксембургской компании Mastercroft SARL, конечные бенефициары которой не раскрываются. Допустим, это те же лица, что и у Evraz PLC. В случае принудительной редомициляции, Mastercroft SARL из структуры владения российским юрлицом просто исключается, и 100% акций «Евраз НТМК» распределяются напрямую между совладельцами. Вот только мне непонятно, как принудительная редомициляция «Евраз НТМК» поможет разблокировать дивиденды «Распадской», принадлежащей Evraz PLC? Для этого, по идее, надо включать в ЭЗО и принудительно редомицилировать саму «Распадскую». Другой вопрос, что «дорога ложка к обеду»: невозможность получения дивидендов мешала, когда угольная компания была прибыльной, а сейчас в ситуации низких цен на уголь и дорогой экспортной логистики вряд ли можно рассчитывать на большой размер выплат.

Я не думаю, что другие российские металлургические и горнодобывающие компании уже стоят в очереди на редомициляцию. Кейс «Евраза» довольно уникальный для отрасли. В похожей ситуации были разве что Polymetal и Petropavlovsk, но там всё решилось по-другому. И ещё En+ Group и «Русал», которые заблаговременно переехали в российские САР. Остальные крупные компании сектора «Металлы и добыча» изначально были российскими. Их основные владельцы, конечно, тоже контролировали свои пакеты через офшоры, но они уже все самостоятельно перевели эти структуры в российские САР в 2022 и 2023 годах. У ММК, «Северстали», «Полюса» и ряда других компаний, насколько я знаю, этой проблемы больше нет. Исключением является пример Владимира Лисина, который перевёл свой контроль над НЛМК в ОАЭ, которые не относятся к «недружественным юрисдикциям».

Дмитрий Смирнов