На совете директоров «Норильского никеля», который состоялся 15 декабря 2022 года, менеджмент компании во главе с её крупнейшим совладельцем Владимиром Потаниным (у него 37% акций) предложил снизить дивиденды по итогам 2022 года до 1,5 млрд долл. после 6,3 млрд долл., выплаченных по итогам 2021-го. Отметим, что это не окончательное решение. На самом деле этот непростой вопрос о размере дивидендов будет обсуждаться в апреле, а пока принят только бюджет компании на 2023 год.
Тут важно, что единогласно утвержден объём капитальных вложений на уровне около 4,7 млрд долл., что на 10% больше, чем год назад. Это означает рост инвестиций примерно на 430 млн долл. Что касается дивидендов, то нынешнее предложение означает доход около 670 рублей на акцию, что соответствует 4,4% дивидендной доходности.
В проигрыше «Русал»
В целом новость не стала большим сюрпризом, так как ранее Владимир Потанин уже заявлял о том, что объём дивидендов будет ниже, чем годом ранее. Прежде всего, это связано с широкомасштабной инвестиционной программой компании.
На рынке все аналитики сходятся в том, что сокращение дивидендов от «Норникеля» будет негативно сказываться на акциях «Русала».
«Согласно старой дивидендной политике, которая была актуальна на конец декабря, по нашим оценкам, компания могла бы заплатить около 1500 рублей за акцию по результатам всего 2022 года, — делится информацией главный аналитик ПСБ Алексей Головинов. — Куда большее значение снижение дивидендов имеет для «Русала», который в предыдущие годы выступал инициатором увеличения выплат, так как доходы от дивидендов «Норникеля» существенно влияли на финансовый результат компании».
«Русала» – ведущая компания мировой алюминиевой отрасли, крупнейший производитель алюминия с низким углеродным следом
По сведениям эксперта, по итогам первого полугодия 2022 года свободный денежный поток «Русала» с учётом дивидендов «Норникеля» составил 1,4 млрд долл. Основная причина — увеличение расходов на закупку сырья из Китая. Если же вычесть поступления от «Норильского никеля», то отрицательное значение FCF увеличится до 2,7 млрд долл.
Алексей Головинов подчёркивает, что ситуация для «Русала» складывается непросто. С августа прошлого года компания разместила 5 выпусков облигаций на общую сумму в 14 млрд юаней, что эквивалентно примерно 2,1 млрд долл.
Таким образом, «Русал» практически полностью закрыл потребность в финансировании операционной деятельности с помощью выпуска облигаций. Однако ситуация остаётся сложной ввиду того, что цены на алюминий во втором полугодии 2022 года упали на 24% в сравнении с первой половиной года, при том, что компания, вероятнее всего, не могла существенно увеличить объёмы продаж. Кроме этого, по мере восстановления экономики Китая, вероятно, юань начнёт укрепляться как к рублю, так и к доллару, что негативно для «Русала», который производил заимствования в китайской валюте. Хотя, если компания будет осуществлять расчёты с покупателями из КНР в юанях, это позволит несколько смягчить фактор укрепления. Но в то же время рынок Европы всё ещё открыт для «Русала», поэтому значительная часть выручки останется в долларах или евро, что будет представлять трудности при обслуживании долга.
Эксперт предполагает, что компания «Русал» в ближайшие годы будет испытывать проблемы с денежными потоками, что найдёт отражение в слабой динамике акций.
«Мы считаем, что в краткосрочной перспективе инвесторам стоит повременить с покупками бумаг компании и дождаться финансовой отчётности за второе полугодие 2022 года, которая должна быть опубликована в конце марта. Вполне вероятно, что в ближайшие месяцы акции компании будут консолидироваться чуть выше 40 рублей», — прогнозирует Алексей Головинов.
24 ноября на внеочередном Общем собрании акционеров был избран новый состав Совета директоров «Норникеля»
Член совета директоров «Норникеля» от «Русала» Елена Безденежных крайне дипломатично прокомментировала ситуацию:
— На заседании СД «Норникеля» был принят проект бюджета, подготовленный компанией. То, что бюджет был принят единогласно, как минимум говорит о том, что в общих чертах есть согласие по большинству вопросов. Но есть и пространство для дискуссий.
Совет директоров решил, что размер дивидендов будет определён после закрытия финансовой отчётности за непростой 2022 год, ориентируясь на действующую дивидендную политику.
Из этих слов следует, что основной торг по дивидендам впереди. А пока «Русал», как акционер, требует от менеджмента большей эффективности. И, в частности, это связано с освоением инвестиций и продажей активов.
Нарушенное соглашение
Претензии «Русала» связаны «с неисполнением Потаниным своих обязанностей управляющего партнёра в «Норникеле». По данным компании, из-за этого она утратила ряд активов, а её акционеры понесли убытки. Напомним, что между Владимиром Потаниным и Олегом Дерипаской в 2012 году было заключено акционерное соглашение на 10 лет, по которому компания направляла на дивиденды 60% EBITDA, если соотношение чистого долга к EBITDA на конец года составляло менее 1.8x, и 30% EBITDA — если более 2.2x. В 2023 году срок этого соглашения истёк, и на этом фоне возник новый конфликт между двумя акционерами. Как говорят источники издания «Про Металл», «Русал» хочет продлить старое акционерное соглашение, а Потанин настаивает на новом, в котором дивиденды будут выплачиваться в зависимости от свободного денежного потока, но в этом случае их размер будет меньше.
«Исчисление дивидендов с использование в качестве основы EBITDA является устаревшим методом, уже мало применяемым в мировой практике, — уточняет промышленный эксперт, кандидат экономических наук Леонид Хазанов. — По сути, он является реликтом, исторически связанным с соглашением, ранее заключённым акционерами «Норильского никеля». Сейчас принято рассчитывать дивиденды на базе чистого денежного потока (с корректировкой на инвестиции), поскольку подобным образом точнее учитывается реальное финансовое состояние компании. Дивиденды точно никуда не исчезнут, зато их отношение к величине капитальных вложений будет более адекватное».
В конце октября «Русал» подал иск в Высокий суд в Лондоне против Владимира Потанина и его компании Whiteleave Holdings Limited. Претензии были связаны с неисполнением Потаниным своих обязанностей управляющего партнёра в ПАО ГМК «Норильский никель».
Обращение именно в Высокий суд Лондона предусмотрено акционерным соглашением между Потаниным, «Русалом» и третьим крупнейшим акционером «Норникеля» — Crispian Романа Абрамовича и Александра Абрамова, заключенным еще в конце 2012 года
Под его управлением компания утратила ряд бизнес-активов, которые играли ключевую роль в деятельности группы. По мнению истца, это привело к тому, что «Норникель» и его акционеры понесли существенные убытки. Под «утраченными» активами подразумеваются: авиакомпания NordStar («Норникель» продал её менеджменту в марте 2022 года), Промышленная строительно-монтажная компания (ПСМК), выполняющая проектирование, строительство и реконструкцию для объектов промышленного и гражданского строительства (её основным заказчиком является Заполярный филиал «Норникеля»), и оператор транспортно-логистических услуг «Логистик-центр» (его ключевые заказчики — предприятия «Норникеля»). То есть именно этим компаниям предстоит «осваивать» разбухший инвестиционный план комбината. Всё это в связке выглядит в глазах «младших» акционеров крайне подозрительно. Да ещё и недавние санкции против Потанина!
Санкции страшны не сами по себе, а потому что они требуют изменения модели поведения самого Потанина. Кроме того, появляется риск вторичных санкций. А это значит, что возможны последствия, в том числе и для «Норильского никеля», которым Потанин управляет как генеральный детектор. Например, в виде установления порога цены на продукцию компании в том или ином виде — а заодно и на другие материалы из России — и это вполне возможно. Или через механизм лицензирования закупки руд и металлов российского происхождения, или через введение трёхмесячных экспортных лицензий для «Норникеля», что подвесит всю финансовую активность комбината.
Это аргументы, из-за которых в «Русале» считают, что главой «Норникеля» должен стать независимый руководитель, обладающий необходимыми профессиональными компетенциями.
Потанин и аффилированная с ним кипрская компания Whiteleave являются сторонами того самого договора, юридически обязывающего соглашения от 10 декабря 2012 года. Там было определено, что Владимир Потанин обязуется обеспечить надлежащее управление «Норильским никелем» и несёт ответственность за это перед акционерами как управляющий партнёр.
«Дивидендов в том объёме, к которому инвесторы привыкли за последнее время, их, конечно же, не будет ни в 2022-м, ни предположительно в 2023 году», - заявлял в июле Владимир Потанин
«Такая ситуация вносит неопределённость в будущую акционерную отдачу и вполне может негативно сказаться на операционном управлении компании из-за того, что каждая сторона будет стремиться перетянуть одеяло на себя», — считает ведущий аналитик ИК «ВЕЛЕС Капитал» Василий Данилов.
Правда, эксперты призывают не переоценивать ближайшее судебное разбирательство.
«Я бы не относился к нему настолько серьёзно, — говорит аналитик ФГ «Финам» Алексей Калачёв. — Я думаю, что иск был затеян «Русалом» для того, чтобы на время судебного разбирательства заморозить действие истёкшего акционерного соглашения и попытаться сторговаться по условиям следующего соглашения. Позиция «Норникеля» была ранее озвучена Владимиром Потаниным, она предполагала, что после истечения соглашения компания вернётся к нормальной практике корпоративного управления. Возможности Олега Дерипаски надавить на «Норникель» значительно ослабли после того, как он потерял формальный контроль над «Русалом» в процессе снятия с российской алюминиевой компании американских санкций в 2019 году. Сейчас сложно сказать, чем завершится спор Дерипаски с Потаниным, поскольку он если и происходит, то больше в «подковёрной» плоскости».
«Информация РБК не окончательная, — считает Алексей Калачёв. — Компания будет принимать решение в апреле после публикации консолидированных финансовых результатов за 2022 год. Возможно, к этому времени компания успеет изменить дивидендную политику, поскольку названные цифры плохо стыкуются с действующей дивидендной политикой. Но эти намерения уже были ожидаемы рынком. Уже само ожидание, что «Норникель» продолжит платить дивиденды, хотя и с меньшей дивидендной доходностью, достаточно позитивно для акций. Если в первый момент с открытия рынка в понедельник акции «Норильского никеля» теряли около 3,8%, то на 15:20 по московскому времени 23 января они снижались только на 1,5%».
По мнению эксперта, стратегия «Норникеля» на данном этапе заключается в том, чтобы сохранить позиции крупного глобального поставщика металлов для «зелёной экономики», нарастить объёмы добычи и преодолеть негативную репутацию, сложившуюся после ряда аварий и экологических инцидентов. Компания фактически удвоила размер инвестиционной программы по сравнению со средней величиной за предыдущие годы, а на 2023 год придётся пик инвестиций в размере $4,7 млрд.
«Мы разделяем такую стратегию и считаем, что для роста акционерной стоимости компании, работающей на расширяющемся рынке и нацеленной на развитие бизнеса, в долгосрочном плане инвестиции важнее дивидендов. Мы считаем, что негативный эффект для акций «Норильского никеля» от снижения дивидендов не будет продолжительным. Мы сохраняем рейтинг «Покупать» по акциям «Норникеля» с целевой ценой 19 974 руб. и потенциалом роста около 34,4% в 2023 году», — считает аналитик «Финама».
