Пионер среди отечественных металлургических компаний в деле освоения рынка заимствований при помощи так называемых мягких валют — UC Rusal — провёл первое в России размещение облигаций в дирхамах Объединённых Арабских Эмиратов (ОАЭ). Эксперты, с одной стороны, называют такую стратегию здоровым управлением капиталом, а с другой стороны, с некоторой долей пессимизма оценивают доходность этого финансового инструмента. Вместе с тем аналитиками высказываются смелые предположения, что следующий эксперимент алюминиевого гиганта может коснуться уже южноафриканского рэнда.
Выпуск облигаций серии БО-001Р-04 на 370 млн дирхамов ОАЭ «Русал» осуществил на Московской бирже 8 сентября 2023 года. Организатором и агентом по размещению выступил «Газпромбанк». Данный выпуск долговых ценных бумаг включён во второй уровень листинга и по нему предоставлено обеспечение в форме внешних публичных безотзывных оферт от операционных компаний группы — АО «Русал Красноярск» и АО «Русал Саяногорск». Расчёты на первичном размещении, а также при выплате купонов и погашении выпуска будут производиться в рублях по курсу ЦБ на соответствующую дату. На день размещения официальный курс дирхама составлял 26,73 рубля.
Срок обращения данных облигаций — 2 года. Номинальная стоимость каждой ценной бумаги — 1000 дирхамов ОАЭ. Цена размещения — 100% от номинала. Купонный период — 182 дня. Способ размещения — открытая подписка. Итоговый спрос как со стороны институциональных, так и розничных инвесторов позволил эмитенту снизить финальную ставку 1–4 купонов с 6% до 5,95% годовых (в расчёте на одну бумагу — 29,67 дирхама), при этом увеличив объём выпуска с 350 тыс. до 370 тыс. штук. Общий размер дохода по каждому купону составит 10 977 900 дирхамов.
4 апреля 2023 года на срочном рынке Московской биржи стартовали торги расчётными фьючерсными контрактами на валютные пары "дирхам ОАЭ – российский рубль" (торговый код - AED) и "индийская рупия – российский рубль" (торговые код - INR). Участникам ВЭД были предложены контракты с исполнением в июне, сентябре и декабре 2023 года и в марте 2024 года, что должно было позволить им хеджировать валютные риски
Аргументируя выбор для размещения долговых ценных бумаг новой мягкой валюты, директор по корпоративным финансам «Русала» Алексей Гренков отметил её хорошие перспективы на внутреннем финансовом рынке в свете того, что ОАЭ набирают силу в качестве крупного партнёра России как в финансовой сфере, так и во внешней торговле. К тому же, по его словам, размещение облигаций в дирхамах является для компании, стремящейся использовать все доступные инструменты заимствований, диверсификацией рисков в текущей ситуации на финансовых рынках.
Мягкая валюта — это термин для обозначения национальных денежных средств ряда стран, имеющих слабый платёжный баланс, то есть неустойчивых как по отношению к собственному номиналу, так и к курсам других валют. Обычно к мягким относят национальные валюты некоторых стран Латинской Америки, Африки и других регионов, которые, как правило, применяются для расчётов внутри страны-эмитента, а на международной арене не используются. Решающим фактором отнесения той или иной денежной единицы к мягкой или твёрдой валюте служит доверие инвесторов.
Это далеко не первый долговой эксперимент «Русала» (подробнее см. статью «"Русал" снова попал в "занимательную" историю»). В середине прошлого года компания первой разместила в России облигации, номинированные в юанях. И, кстати, тогда одним из организаторов выпуска бондов тоже был «Газпромбанк». В настоящее время в обращении находится 5 выпусков биржевых облигаций алюминиевого монополиста на 14 млрд юаней, 4 выпуска коммерческих облигаций компании на 8,9 млрд юаней, а также 2 выпуска биржевых облигаций «Русал Братск» на 25 млрд рублей. Примеру «Русала» последовали и другие российские заёмщики (среди них «Норильский никель», «Металлоинвест», «Полюс», «Южуралзолото»), уже разместив свои облигации в юанях на сумму свыше 960 млрд рублей (подробнее в материале «Бизнес перешёл на юань»).
В 2017 году "Русал" стал первым и единственным российским эмитентом, разместившим юаневые облигации на рынке материкового Китая (так называемые "панда-бонды"), сумев привлечь 1 млрд юаней под 5,5% на Шанхайской бирже. Но до Мосбиржи мода на юани докатилась только в августе 2022 году, когда алюминиевый монополист разместил там первые два выпуска своих облигаций в китайской валюте
Что касается дирхама, то до недавнего времени в нашей стране локальные облигации в этой валюте отсутствовали. В конце прошлого года Мосбиржа анонсировала, а в апреле текущего уже запустила торги фьючерсами на пару дирхам ОАЭ — российский рубль. Параллельно с начала года российские банки стали предлагать своим клиентам депозиты в дирхамах. Например, сегодня вклады в этой мягкой валюте можно открыть в «Сбербанке», «Кредит Европа Банке» и «Металлинвестбанке». Правда средняя доходность новых вкладов в дирхамах пока невелика (от 1,95% до 3% в зависимости от срока и суммы) и уступает юаневым депозитам.
Своим взглядом на эксперимент «Русала», прогнозами относительно перспектив дирхама на российском рынке и оценкой вероятности размещения облигаций на Мосбирже в этой валюте другими металлургическими компаниями издание «Про Металл» попросило поделиться отраслевых экспертов.
Василий Данилов, ведущий аналитик ИК «Велес Капитал»:
На конец июня 2023 года долговая нагрузка «Русала» взлетела до 12,3х на фоне резкого падения EBITDA вследствие снижения мировых цен на алюминий. Также компания уже четыре полугодия подряд получает отрицательный FCF от алюминиевого сегмента, а дивидендная пауза «Норникеля» длится уже третье полугодие. Всё это вынуждает алюминиевого монополиста наращивать долг для финансирования операционной деятельности и CAPEX. В том числе за счёт новых долговых размещений.
Что касается выбора валюты для них, то за последние 1,5 года мы увидели чёткую тенденцию на замещение заимствований в долларах и евро на альтернативные варианты. Помимо рубля популярность уже набрал юань, который тоже первым опробовал для займов «Русал». Нынешнее размещение бондов компании в дирхамах — это тоже скорее пробный шаг в рамках поиска новых инструментов привлечения долгового финансирования. Наиболее вероятные валюты для новых аналогичных размещений ценных бумаг компании — это всё же рубли и юани. Но если опыт с дирхамами окажется успешным, то вполне вероятно и повторное привлечение заёмных средств в них.
После февральского максимума стоимость алюминия начала снижаться, и данная тенденция наблюдается до сих пор. Одна из причин этого — увеличение производства алюминия в Китае: на начало августа 2023 года показатели составили 2,7% по сравнению с тем же периодом за 2022 год. В годовом исчислении производство должно вырасти на 3,5%
Дмитрий Баженов, начальник отдела анализа финансовых рынков «КИТ Финанс Брокер»:
Учитывая предстоящий рост процентных ставок, «Русал» использует возможность занять по более низким ставкам, пока они не стали выше. Возможно, компания рассчитывает на укрепление рубля в будущем, за счёт чего у неё снизятся процентные расходы в национальной валюте. Нельзя исключать и такой вариант, что алюминиевый гигант сейчас может привлекать денежные средства для выкупа собственных акций у нерезидентов.
Выбор валюты в данном случае, скорее всего, связан с привлечением к себе внимания со стороны инвесторов. Тем не менее, этот инструмент будет отражать долларовую доходность. С учётом того, что курс дирхама привязан к доллару, ориентиром для оценки пробного выпуска алюминиевого монополиста могут выступать замещающие облигации российских эмитентов. И на их фоне облигации «Русала» в дирхамах не выглядят интересными с точки зрения доходности: те же замещающие выпуски «Газпрома» при сопоставимом сроке к погашению предлагают доходность около 9%.
Кроме того, в российской финансовой системе нет большого количества дирхамов, из-за чего интерес среди частных инвесторов к долговым ценным бумагам «Русала» может оказаться небольшим. Да и в целом, думается, что в силу низкой ликвидности обращения дирхам вряд ли станет популярной мягкой валютой в России наравне с китайским юанем. Стало быть, вряд ли пример эмитента, представляющего цветную металлургию, даст старт для повторения эксперимента другими отечественными металлургами.
Да и зачем? На фоне роста процентных ставок и одновременной девальвации рубля я не вижу смысла металлургам именно сейчас выходить на рынок заимствований. Во-первых, их доходы на фоне ослабления национальной валюты уже должны вырасти. Во-вторых, у многих металлургов сейчас низкая долговая нагрузка и много кэша на балансе. Соответственно, нет большой необходимости занимать по текущим ставкам и лучше дождаться их снижения.
Сталевары порадовали инвесторов финансовыми показателями за I полугодие 2023 года. При этом с кэшем тоже проблем не наблюдается. Например, ММК и "Северсталь" не выплачивала дивиденды с 2021 года, накапливая денежные средства на балансе
Артём Тузов, директор департамента корпоративных финансов ИК «ИВА Партнерс»:
Как известно, «Русал» поставляет свою продукцию по всему миру. И если раньше можно было продавать алюминий и одновременно кредитоваться за доллары или евро, сращивая таким образом денежные потоки, то сейчас в условиях санкций коллективного Запада компании пришлось перенаправить продукцию на другие рынки, перейдя на расчёты в иных валютах, поэтому и выходить на рынок заимствований тоже логично в них. Расходы и доходы должны быть в одной валюте, чтобы снизить зависимость от колебаний курсов. Логично, что для поставок алюминия, например, в Китай «Русал» стал занимать в юанях, а для поставок на Аравийский полуостров — в дирхамах. На мой взгляд, это здоровое управление капиталом крупной корпорации.
Другой вопрос, что торговля дирхамами на Мосбирже пока не так активна. Однако если результатом пробного размещения облигаций в этой валюте компания останется довольна, то можно ожидать от неё займов и в других мягких валютах, которые представлены на этой российской площадке. Например, следующий эксперимент может быть связан с южноафриканским рэндом. Но всё-таки пока основная проблема связана с тем, что слишком мало профессиональных участников рынка заимствований поддерживают в целом торговлю в мягких валютах.
Хотя следует учитывать и то, что в условиях текущей геополитической ситуации металлургов ставят перед необходимостью рассматривать подобные нестандартные варианты. Ведь торговля за альтернативные валюты при фондировании за рубль может привести экспортёров к проблемам, вынуждая их сращивать денежные потоки и фондироваться в мягких валютах. Следовательно, можно ожидать, что рано или поздно у «Русала» могут появиться последователи из числа других металлургических эмитентов.
Дмитрий Смирнов
